Встретились как-то раз два нобелевских лауреата: Юджин Фама и Ричард Талер и поспорили: что такое гипотеза эффективного рынка, и эффективны ли на самом деле эта гипотеза и сам рынок.
Странно спорили: авторитетом друг друга не прессовали, за грудки не хватали, на личности не переходили, ехидничали так тонко, что случайной публике и не понять.
Что такое гипотеза эффективных рынков и насколько она эффективна?
Юджин Фама: Это очень простое утверждение: цены отражают всю доступную информацию. Проверка более сложна, но это простая гипотеза.
Ричард Талер: Мне нравится различать два аспекта. Первый вопрос, можете ли вы победить рынок? Другой вопрос, являются ли цены правильными?
Фама: Это модель, поэтому она не является полностью верной. Никакие модели не являются полностью верными. Это приближения к реальности. Вопрос в том, для каких целей они являются хорошими приближениями? Насколько мне известно, они являются хорошими приближениями практически для любой цели. Я не знаю ни одного инвестора, который не должен вести себя так, как будто рынки эффективны. Существуют всевозможные тесты в отношении реакции цен на конкретные виды информации, в которых гипотеза о том, что цены быстро адаптируются к информации, выглядит очень хорошо. Это модель – она не всегда истинна, но это хорошая рабочая модель для большинства практических применений.
Талер: По первому вопросу - можете ли вы победить рынок - мы практически полностью согласны.
Ричард Талер, вы приводили пример краха 1987 года, когда цены на акции упали на 25%, как пример того, что цены могут быть неправильными в определенном смысле. Но разве эффективные рынки не являются непредсказуемыми?
Талер: Да, но непредсказуемость не означает рациональности. Я не думаю, что кто-то считает, что стоимость мировой экономики упала на 25% в тот день. Ничего не произошло. Это не тот день, когда была объявлена третья мировая война.
Фама: Это было время, когда люди говорили о возможной рецессии, которая, как оказалось, не случилась. Оглядываясь назад, это было большой ошибкой; но, оглядываясь назад, любая цена неверна.
Талер: На ту неделю пришлось два дня самого крупного роста в истории и три дня самого крупного падения. И ничего не происходило, кроме того, что люди говорили о том, что рынки растут и падают, как сумасшедшие. Это один из косвенных способов измерения эффективности рынка. По сути, именно такой подход был предложен исследователем Робертом Шиллером. Его аргумент звучал так: «Цены колеблются слишком сильно, чтобы их можно было объяснить рациональным процессом».
Фама: Модель Шиллера была основана на предположении, что ожидаемая доходность не меняется во времени. Но мы знаем, что ожидаемая доходность может меняться. Неприятие риска резко меняется во времени. Оно очень высоко в плохие периоды и ниже в хорошие периоды, что влияет на оценки активов и ожидаемые доходности.
Существуют ли пузыри? Что мы понимаем под пузырями?
Талер: У меня есть два примера. Во-первых, цены на жилье. В течение длительного периода цены на жилье примерно в 20 раз превышали арендную плату. Затем, начиная примерно с 2000 года, они сильно выросли, а затем пошли вниз после финансового кризиса.
Фама: Что такое пузырь? Движение вверх? Вниз? Снова вверх?
Талер: Мы согласны в том, что невозможно точно знать, является ли что-то пузырем. Мы знаем, что на таких рынках, как Лас-Вегас; Скоттсдейл в Аризоне; и на юге Флориды, где цены росли сильнее всего, ожидания дальнейшего роста цен также были самыми высокими. Это могло быть рациональным, но я скептически отношусь к этому.
Мой второй пример – фонд CUBA. Это закрытый взаимный фонд с тикером CUBA, но, конечно, он не может инвестировать в Кубу. Это было бы незаконно, да и там нет ценных бумаг, в которые можно было бы инвестировать. В течение многих лет фонд CUBA торговался с дисконтом около 10–15% от стоимости чистых активов, что означало, что вы можете купить его активы на $100 за $85–90. Затем, внезапно, однажды он стал торговаться с 70-процентной премией. Это был день, когда президент Обама объявил о своем намерении ослабить напряжение отношений с Кубой. Таким образом, ценные бумаги, которые в один день вы можете купить за $90, могут стоить уже $170 на следующий день. Я называю это пузырем.
Фама: Это анекдот. Есть разница между анекдотами и доказательствами, верно? Я не отрицаю, что существуют анекдотические случаи, когда есть проблемы. Но для пузырей мне требуется систематический способ их идентификации. Это простое предложение. Вы должны быть в состоянии предсказать, что этому наступит какой-то конец. Но все тесты, с помощью которых люди пытались это сделать, не работают. Люди не придумали статистически достоверных способов выявления пузырей.
Талер: Невозможно доказать, кто из нас прав. Есть отдельные случаи, когда мы можем проверить, являются ли цена и внутренняя стоимость одинаковыми. Не должно быть правдой, что акции фонда CUBA торгуются с 70%-ной премией. Я бы сказал, что пузыри возникают, когда цены превышают рациональную оценку продаваемых ценных бумаг.
Фама: Как это определить?
Талер: Единственные чистые тесты – это вот такие анекдоты, вроде закрытых фондов, про которые мы знаем стоимость активов, знаем рыночную цену, и мы видим, что они различаются.
Если финансовые рынки неэффективны, то где находятся крупнейшие неэффективности?
Талер: Это зависит от того, какое определение мы используем. Где у вас больше шансов победить рынок? С акциями малых компаний? В менее развитых странах? Хотя даже там преимущество активных управляющих относительно невелико.
Фама: Есть вещи, которые более систематически проверяемы, что свидетельствует о некоторой степени неэффективности рынка. Например, статистически давно установлено, что реакция цен на объявления о прибылях очень быстрая, но не полная. Этого недостаточно, чтобы получить какую-либо прибыль, ну и что? Эта более медленная реакция указывает на то, что рынок не вполне эффективен. В целом феномен импульса (momentum) доставил мне немало хлопот. Его можно объяснить риском, но если это риск, то он меняется слишком быстро, чтобы привязать его к любой из моделей ценообразования активов.
Суть не в том, что рынки эффективны. Это не так. Это просто модель. «Насколько они неэффективны?» - вот в чем вопрос. Я склонен придавать большее значение тому, что проявляется систематически, например неспособности полностью отреагировать на объявления о прибылях, или импульсу, чем анекдотам, которые любопытны, но не являются доказательствами.
Вы согласны с тем, что акции стоимости, как правило, опережает акции роста, но вы по-разному объясняете это? Каковы ваши объяснения и доказательства?
Фама: Акции стоимости просто более рискованны, чем акции роста. В действительности это невозможно установить, пока вы не объясните, почему этот источник отклонения отличается по цене за единицу от других источников отклонения. Я думаю, что это открытый вопрос на данный момент.
Талер: Я почти согласен с этим. Я старался найти причины, по которой акции стоимости более рискованны, чем акции роста, и не смог их найти. Я думаю, что стоимостные фирмы выглядят страшно, и они получают за это премию.
Фама: Они не должны выглядеть страшно. Другое дело, что люди просто не любят их. Экономисты не спорят о вкусах. Акции стоимости, как правило, представляют собой компании, имеющие мало инвестиционных возможностей и не очень прибыльные. Возможно, людям просто не нравится такой тип компаний. Для меня эта версия предпочтительнее, чем про неправильную оценку, поскольку неправильная оценка, по крайней мере в стандартных экономических представлениях, должна в конечном итоге исправляться, тогда как вкусы могут длиться вечно.
Талер: Не думаю, что это можно назвать вкусом.
Фама: Я не говорю, что могу назвать это объяснение основанным на доказательствах. Просто оно мне больше нравится, чем версия о неправильно оценке.
Талер: Предположим, вы говорите, что вам нравятся банкноты $20, и вы готовы взять четыре банкноты по $20 за $100 – тогда это вопрос вкуса.
Фама: Тогда это арбитраж.
Талер: Вопрос в том, что люди, которые не любят акции стоимости, и это просто из-за вкуса, и это неправильно...
Фама: Это не неправильно. Давайте вспомним, что мы экономисты. А Вы – бихевиорист, это еще хуже. Вы не комментируете вкусы людей.
Талер: Да, когда они говорят, что четыре банкноты по $20 им нравятся больше, чем $100.
Фама: Это арбитраж. Это другое. Предположим, я говорю вам, что яблоки мне нравятся больше, чем апельсины.
Талер: Тогда речь о вкусах.
Фама: Хорошо, вот это акции стоимости и акции роста. Я не спорю об этом; я просто говорю, что это возможно.
Талер: Мы оба связаны с фирмами по управлению активами, которые инвестируют в акции стоимости малых компаний. Мы надеемся получить высокую прибыль и чаще достигаем этой цели, чем не достигаем. Если мы покупаем эти акции, потому что людям они не нравятся, мы будем зарабатывать деньги, только если они передумают.
Фама: Некоторые люди передумывают.
Талер: Я думаю, ты сейчас еще более поведенческий экономист, чем я!
Фама: Я экономист. А экономика является поведенческой, в этом нет сомнений. Разница в том, что ты беспокоишься о нерациональном поведении; а я просто о поведении.
Талер: Для меня разница в том, предсказуемо ли поведение на основе рациональной модели. Я готов учитывать поведение, которое не предсказывается рациональной моделью.
Фама: С этим я готов согласиться.
Талер: Мы оба заинтересованы в понимании мира. У меня есть определенный интерес к таким вещам, как фонд CUBA. Я думаю, что мы оба хотели бы знать, что привело к быстрому росту цен на жилье, а затем к их снижению.
Фама: И затем вновь обратно.
Талер: Если эти цены были в некотором смысле неправильными, было бы неплохо об этом знать... Если бы я был председателем ФРС или отвечал за Фредди Мак или Фанни Мэй /крупнейшие ипотечные агентства США, получившие крупные убытки после обрушения пузыря на рынке жилья в США в 2008 г. – прим. переводчика/, если бы я увидел, что цены на дома в таких местах, как Вегас и Скоттсдейл, слишком быстро растут в начале 2000-х, я бы повысил требования к кредитам.
То есть, политики должны использовать пузыри как предлог для того, чтобы вмешаться?
Талер: Да, но очень аккуратно. Не то чтобы я думал, что политики знают, что произойдет, но если они видят то, что выглядит тревожно, они могут слегка «дуть против ветра». Это максимум, на что бы я пошел. Мы оба согласны, что рынки, хорошие они или плохие, это лучшее, что у нас есть. Еще никто не придумал, как лучше распределять ресурсы.
Фама: Мы расходимся в том, могут ли политики сделать это правильно. В целом, я думаю, что они могут принести больше вреда, чем пользы.
Какое влияние поведенческая наука оказала на экономику?
Фама: Двадцать лет назад моя критика поведенческих финансов как отрасль эффективных рынков, заключалась в том, что они только и делают, что жалуются на модель эффективных рынков. Я, вероятно, самый важный человек в поведенческих финансах, потому что без меня и модели эффективного рынка не было бы и поведенческих финансов. Я все еще думаю, что не существует полномасштабной тестируемой поведенческой модели ценообразования активов.
Талер: Гипотеза эффективного рынка остается стандартом. Она верна для всех экономических моделей, но люди не принимают решения таким образом. В моем классе принятия управленческих решений я даю студентам правила в конце урока. Одно из них гласит: «Игнорируйте понесенные расходы, предполагая, что все остальные этого не делают». Это моя философия жизни. Я верю в рациональную модель, и я думаю, что многие люди ошибаются, и что мы можем построить более богатые модели с лучшей предсказательной силой, если мы включим то, как люди на самом деле ведут себя, в отличие от поведения вымышленных «экономов» которые очень умные, и у которых нет проблем с самоконтролем. Я таких не знаю.
Будет ли всеобъемлющая теория поведенческой экономики, которую другие люди могут попытаться отвергнуть?
Талер: Нет. Не будет новой всеобъемлющей теории. У нас одна уже есть. Просто случается, что она не работает.
Фама: Как и любые теории.
Талер: Это не будет похоже на революционные идеи Коперника, когда модель с Землей в центре была явно неправильной, а с Солнцем в центре – правильной. Это будет больше похоже на инженерию. Физика, в ее чистом виде с множеством допущений, не строит хороших мостов. Вам нужна инженерия. Вот что такое поведенческий подход к экономике.
Как эта дискуссия влияет на обычных инвесторов?
Фама: Когда Даниэль Канеман получил Нобелевскую премию, его спросили, как должны вести себя инвесторы. Он прежде всего сказал: «они должны покупать индексные фонды». Бихевиористы подходят с другой точки зрения, поскольку они думают, что все иррациональны, поэтому единственный способ сделать их рациональными – это сказать им, что делать, возможно, рационально. В то время как я думаю, что рациональный подход – это быть пассивным инвестором, поскольку цены в значительной степени отражают всю доступную информацию.
Талер: Если и существует неакадемическая точка зрения на это, то она заключается в том, являются ли такие вещи, как рост акций технологического сектора в конце 1990-х годов – из уважения к Джину я не буду называть это пузырем – неправильным распределением ресурсов.
Фама: Это понятно задним числом, в ретроспективе.
Талер: Было ли это неправильным распределение ресурсов? Мы хотели бы это знать. У нас были студенты, которые уходили после года обучения, чтобы через год заработать миллиард, и у большинства это не получилось. Как сказал бы Джин, задним числом это выглядело как пузырь. Я не говорю, что мы можем распознать пузыри, когда они случаются, хотя я работаю над этим, но я думаю, что у нас может быть весьма хорошее предположение. Комитет по обнаружению пузырей был бы очень полезен, если бы он был надежным. Но пока это не так.
Фама: В целом было бы полезно знать, в какой степени все экономические результаты обусловлены рациональными и нерациональными взаимодействиями. Мы действительно не знаем этого.
Источник: Chicago Booth Review, The Big Question 30 июня 2016 г.
Перевод AssetAllocation.ru