Ежегодные письма-отчеты Уоррена Баффетта акционерам компании Berkshire Hathaway, давно стали своеобразным мастер-классом для нескольких поколений инвесторов и менеджеров во всем мире.
Очередное письмо особенно интересно. В нем Баффет объясняет 11-кратное падение прибыли компании в 2018 году и свои принципы диверсификации инвестиций, критикует правила бухгалтерского учета, признает, что тоже ошибается и продолжает мечтать о гигантских покупках.
Перевел, как умел. Кто не убоится множества букв, не пожалеет...
Письмо акционерам Berkshire Hathaway Inc. 2019
Berkshire заработал 4,0 млрд. USD в 2018 году, используя общепринятые принципы бухгалтерского учета (обычно называемые «GAAP»). Компонентами этой цифры являются операционная прибыль в размере $24,8 млрд, 3 млрд. неденежного убытка от обесценения нематериальных активов (почти полностью обусловленный нашей долей участия в Kraft Heinz), $2,8 млрд. в виде реализованной прибыли от продажи инвестиционных ценных бумаг и 20,6 млрд. убытка из-за сокращения суммы нереализованного прироста капитала, существовавшего в наших инвестиционных холдингах.
Новые правила GAAP требуют, чтобы мы включали этот последний элемент в доход. Как я подчеркивал в годовом отчете за 2017 год, ни вице-председатель Berkshire Чарли Мангер, ни я не считаю это правило разумным. Скорее, мы оба неизменно думали, что в Беркшире это изменение на рынке приведет к тому, что я назвал «дикими и капризными колебаниями нашей прибыли».
Точность этого прогноза может быть подтверждена нашими квартальными результатами в 2018 г. В I и IV кварталах мы сообщили об убытках по GAAP в размере $1,1 млрд и 25,4 млрд соответственно, во II и III кварталах – о прибыли в размере $12 млрд. и 18,5 млрд. В отличие от этих колебаний, многие компании, принадлежащие Berkshire, обеспечили стабильную и удовлетворительную операционную прибыль во всех кварталах. За год эти доходы превысили максимальный уровень 2016 г. в $17,6 млрд на 41%.
Широкие колебания нашей квартальной прибыли по GAAP неизбежно продолжатся. Это связано с тем, что наш огромный портфель акций, оцениваемый в конце 2018 года почти в $173 млрд., часто будет испытывать однодневные колебания цен в размере $2 млрд. и более. Все это, как говорится в новом правиле, должно быть немедленно отражено в нашей чистой прибыли. Действительно, в IV квартале, в период высокой волатильности цен на акции, мы пережили несколько дней с «прибылью» или «убытком» более $4 млрд.
Наш совет? Сосредоточьтесь на операционной прибыли, уделяя меньше внимания любым иным прибылям или убыткам. Мои слова, которые никоим образом не умаляют важности наших инвестиций в Berkshire. Чарли и я ожидаем, что в будущем они принесут существенную прибыль, хотя и нерегулярно.
****
Давние читатели наших годовых отчетов заметят, каким образом я открыл это письмо. В течение почти трех десятилетий в первоначальном абзаце указывалось процентное изменение балансовой стоимости Berkshire на акцию. Пришло время отказаться от этой практики.
Дело в том, что ежегодное изменение балансовой стоимости Berkshire – которое прощается с ним на странице 2 – метрика, которая утратила былую актуальность. К этому привели 3 обстоятельства. Во-первых, Berkshire постепенно превратился из компании, активы которой сосредоточены в рыночных акциях, в компанию, основная ценность которой заключается в действующих предприятиях. Мы с Чарли ожидаем, что перестройка будет продолжаться нерегулярно. Во-вторых, хотя наши пакеты акций оцениваются по рыночным ценам, правила бухгалтерского учета требуют, чтобы совокупность наших операционных компаний была включена в балансовую стоимость на сумму, намного меньшую их текущей стоимости. Это ошибка – масштаб которой вырос в последние годы. В-третьих, вполне вероятно, что со временем Berkshire проведет значительный выкуп своих акций. При этом сделки будут осуществляться по ценам выше балансовой стоимости, но ниже нашей оценки внутренней стоимости. Математика таких покупок проста: каждая транзакция увеличивает внутреннюю стоимость на акцию и снижает балансовую стоимость на акцию. Эта комбинация приводит к тому, что система показателей балансовой стоимости все больше теряет связь с экономической реальностью.
В будущих таблицах наших финансовых результатов мы рассчитываем сосредоточиться на рыночной цене Berkshire. Рынки могут быть очень капризными. Просто посмотрите на 54-летнюю историю, изложенную на стр. 2. Однако со временем цена акций Berkshire обеспечит наилучшую оценку эффективности бизнеса.
Прежде чем двигаться дальше, хочу сообщить вам хорошие новости – действительно хорошие новости, не отраженные в нашей финансовой отчетности. Это касается управленческих изменений, произведенных в начале 2018 года, когда Аджит Джайн был назначен ответственным за всю страховую деятельность, а Грег Абель получил полномочия по всем остальным операциям. Эти шаги были запоздалыми. Berkshire теперь гораздо лучше управляем, чем когда я один наблюдал за операциями. Аджит и Грег имеют редкие таланты, и кровь Berkshire течет в их венах.
Теперь давайте посмотрим, что у вас есть.
Сосредоточьтесь на лесе – забудьте о деревьях
Инвесторы, оценивающие Berkshire, иногда зацикливаются на деталях наших многочисленных и разнообразных бизнесов – так сказать, наших экономических «деревьев». Такой анализ может быть ошеломляющим, учитывая, что у нас есть множество образцов, начиная от веток до красного дерева. Несколько наших деревьев заболели, и вряд ли через 10 лет поправятся. Однако многим другим суждено вырасти в размерах и красоте.
К счастью, нет необходимости оценивать каждое дерево в отдельности, чтобы приблизительно оценить внутреннюю стоимость бизнеса Berkshire. Это потому, что в нашем лесу есть пять важнейших «рощ», каждую из которых можно оценить с достаточной точностью и полнотой. Четыре из этих рощ – дифференцированные кластеры компаний и финансовых активов, которые легко понять. Пятая – наша огромная и разнообразная страховая операция – придает Berkshire большую ценность менее очевидным образом, о чем я расскажу позже в этом письме.
Прежде чем мы более внимательно рассмотрим первые 4 рощи, позвольте мне напомнить вам о нашей главной цели использования вашего капитала: купить полностью или частично умело управляемые предприятия с благоприятными и устойчивыми экономическими характеристиками. Мы также должны сделать эти покупки по разумным ценам.
Иногда удается купить контроль над компаниями, соответствующими нашим тестам. Намного чаще находятся признаки, которые мы ищем в публично торгуемых компаниях, в которых мы обычно приобретаем долю от 5% до 10%. Наш двусторонний подход к крупномасштабному распределению капитала редко встречается в корпоративной Америке и порой дает нам важное преимущество.
В последние годы разумный курс для нас был ясен: многие акции предлагали гораздо больше за наши деньги, чем мы могли бы получить, купив предприятия в полном объеме. Это несоответствие привело к тому, что в прошлом году мы купили обращающихся на рынке акций на 43 млрд. USD, а продали всего на 19 млрд. USD. Чарли и я полагаем, что компании, в которые мы инвестировали, предлагали отличную стоимость, намного превышающую доступную в сделках по поглощению.
Несмотря на наши недавние дополнения к рыночным акциям, самой ценной рощей в лесу Berkshire остаются многие десятки нестраховых предприятий, которые контролирует Berkshire (обычно со 100% долей собственности и никогда не менее чем с 80%). Эти дочерние компании заработали 16,8 млрд. USD в прошлом году. Более того, когда мы говорим «заработано», мы описываем то, что остается после всех подоходных налогов, процентных платежей, управленческих компенсаций (денежных средств или акций), расходов на реструктуризацию, амортизации, амортизации и накладных расходов домашнего офиса.
Этот бренд заработка далек от того, что часто рекламируют банкиры Уолл-стрит и руководители компаний. Слишком часто их презентации содержат «скорректированную EBITDA», меру, которая переопределяет «прибыль», чтобы исключить целый ряд слишком реальных затрат.
Например, руководители иногда утверждают, что компенсация их компании не должна учитываться как расходы. Что еще это может быть – подарок от акционеров? Или расходы на реструктуризацию? Ну, может быть, точная перестановка в прошлом году не повторится. Но реструктуризации того или иного рода распространены в бизнесе – Berkshire проделывал этот путь десятки раз, и наши акционеры всегда несли расходы на это.
Авраам Линкольн однажды спросил: «Если вы называете собачий хвост ногой, сколько у него ног?», А затем ответил на свой собственный вопрос: «Четыре, потому что называние хвоста ногой не делает его одной из них». Эйб чувствовал бы себя одиноко на Уолл-стрит.
Мы с Чарли утверждаем, что наши расходы на амортизацию, связанные с приобретением, в размере $1,4 млрд. (подробно на странице K-84) не являются реальными экономическими затратами. Мы добавляем такие амортизационные «затраты» к прибыли GAAP, когда оцениваем отдельные предприятия и рыночные акции.
Напротив, амортизационные отчисления Berkshire в размере $8,4 млрд. занижают наши реальные экономические затраты. Фактически, нам нужно тратить больше этой суммы в год, чтобы просто оставаться конкурентоспособными во многих наших операциях. Помимо этих капитальных затрат на «техническое обслуживание», мы тратим большие суммы в поисках роста. В целом, в прошлом году Berkshire инвестировала рекордные $14,5 млрд в основные средства, из которых 89% было потрачено в Америке.
Второе место по стоимости в Berkshire – это совокупность акций, которое обычно занимает 5-10% в очень крупной компании. Как отмечалось ранее, наши инвестиции в акционерный капитал на конец года стоили почти $173 млрд., что намного превышает их стоимость. Если бы портфель был продан по его оценке на конец года, с полученной прибыли пришлось бы заплатить около $14,7 млрд. USD федерального подоходного налога. По всей вероятности, мы будем держать большинство этих акций в течение длительного времени. В конечном счете, однако, прибыль генерирует налоги по любой ставке, действующей на момент продажи.
Наши инвесторы выплатили нам в прошлом году $3,8 млрд. дивидендов, и эта сумма увеличится в 2019 году. Однако гораздо важнее, чем дивиденды, это огромные доходы, которые ежегодно удерживают эти компании. Рассмотрим в качестве показателя эти цифры, которые охватывают только 5 наших крупнейших холдингов.
Правила GAAP не позволяют нам включать нераспределенную прибыль, инвестируемую в наши финансовые счета. Но эти доходы имеют для нас огромную ценность: за прошедшие годы доходы, оставленные нашими инвесторами (рассматриваемыми как группа), в конечном итоге привели к приросту капитала в Berkshire, который составил более одного доллара на каждый доллар, который эти компании реинвестировали для нас.
Все наши основные холдинги обладают отличной экономикой, и большинство используют часть своей нераспределенной прибыли для выкупа своих акций. Нам это очень нравится: если мы с Чарли думаем, что акции объекта инвестиций недооценены, мы радуемся, когда руководство использует часть своих доходов для увеличения доли владения Berkshire.
Вот один пример из таблицы выше: авуары Berkshire в American Express не изменились за последние 8 лет. Между тем, наша доля увеличилась с 12,6% до 17,9% из-за выкупа компанией. В прошлом году доля Berkshire в $6,9 млрд, заработанных American Express, составила $1,2 млрд или около 96% от $1,3 млрд, которые мы заплатили за нашу долю в компании. Когда прибыль увеличивается, а акции остаются в обращении, владельцы со временем – обычно преуспевают.
Третья категория собственности Berkshire – это квартет компаний, в которых мы передаем контроль другим сторонам. Наша доля операционной прибыли этих компаний после уплаты налогов – 26,7% Kraft Heinz, 50% Berkadia и Electric Transmission Texas и 38,6% Pilot Flying J – составила около $ 1,3 млрд в 2018 г.
В нашей четвертой роще Berkshire держал $112 млрд. на конец года в казначейских векселях США и других денежных эквивалентах и еще $20 млрд. в разных инструментах с фиксированной доходностью. Мы считаем, что часть этого "тайника" неприкосновенна и обещаем всегда держать не менее 20 млрд. в денежных эквивалентах для защиты от внешних бедствий. Мы также пообещали избегать любых действий, которые могут угрожать поддержанию этого буфера.
Berkshire навсегда останется финансовой крепостью
В управлении я буду совершать дорогостоящие ошибки комиссионных, а также буду упускать многие возможности, некоторые из которых должны были быть для меня очевидны. Время от времени наши акции падают, поскольку инвесторы бегут от акций. Но я никогда не рискну остаться без денег. В ближайшие годы мы надеемся переместить большую часть нашей избыточной ликвидности в бизнес, которым Berkshire будет постоянно владеть. Однако ближайшие перспективы для этого неутешительны: цены очень высоки для компаний, имеющих хорошие долгосрочные перспективы.
Эта неутешительная реальность означает, что в 2019 году мы, вероятно, снова расширим свои активы на рынке ценных бумаг. Тем не менее, мы продолжаем надеяться на приобретение размером со слона. Даже в возрасте 88 и 95 лет мы молоды. Эта перспектива заставляет мое сердце и сердце Чарли биться быстрее. (Просто запись о возможности огромной покупки привела к увеличению частоты пульса.)
Мое ожидание большего количества покупок акций не является рыночным требованием. Мы с Чарли понятия не имеем, как поведут себя акции на следующей неделе или в следующем году. Предсказания такого рода никогда не были частью нашей деятельности. Наше мышление, скорее, сосредоточено на расчете, стоит ли часть привлекательного бизнеса больше, чем его рыночная цена.
****
Я полагаю, что внутренняя стоимость Berkshire может быть аппроксимирована путем суммирования значений наших четырех обремененных активами рощ, а затем вычитания соответствующей суммы налогов, подлежащих уплате при продаже рыночных ценных бумаг.
Вы можете спросить, не следует ли также делать скидку на основные налоговые издержки, которые Berkshire понесет, если мы продадим некоторые из наших предприятий, находящихся в полной собственности. Забудьте эту мысль: было бы глупо продавать любую из наших замечательных компаний, даже если при ее продаже не будет уплачен налог. По-настоящему хороший бизнес найти исключительно сложно. Продавать то, что вам повезло приобрести, нет никакого смысла.
Расходы на выплату процентов по всему нашему долгу были вычтены как расходы при расчете доходов в компаниях, не связанных со страхованием в Berkshire. Кроме того, большая часть нашей собственности на первые четыре рощи финансируется за счет средств, полученных от пятой рощи Berkshire – коллекции исключительных страховых компаний. Мы называем эти фонды «плавающими», источником финансирования, который, как мы ожидаем, будет бесплатным – или, может быть, даже лучше – со временем. Мы объясним характеристики этого плавания позже в этом письме.
Наконец, ключевой и непреходящий момент: ценность Berkshire максимизируется благодаря тому, что мы собрали пять рощ в единый объект. Такое расположение позволяет нам беспрепятственно и объективно распределять крупные суммы капитала, устранять корпоративные риски, избегать замкнутости, финансировать активы по исключительно низкой стоимости, иногда использовать преимущества налоговой эффективности и минимизировать накладные расходы.
В Berkshire все больше – значительно больше – чем сумма частей.
Выкуп и отчетность
Ранее я упоминал, что Berkshire будет время от времени выкупать свои собственные акции. Предполагая, что мы покупаем с дисконтом к внутренней стоимости Berkshire – что, безусловно, будет нашим намерением – обратные покупки принесут пользу как акционерам, покидающим компанию, так и тем, кто останется.
Правда, положительный эффект от выкупа очень слаб для тех, кто уходит. Это потому, что осторожная покупка сведет к минимуму любое влияние на курс акций Berkshire. Тем не менее, для продавцов есть некоторая выгода от наличия дополнительного покупателя на рынке.
Для постоянных акционеров преимущество очевидно: если рыночная цена интереса уходящего партнера составляет, скажем, 90 центов за доллар, продолжающиеся акционеры пожинают увеличение внутренней стоимости на акцию с каждым выкупом компанией. Очевидно, что обратные выкупы должны быть чувствительными к цене: слепая покупка акций с завышенной ценой является разрушительной для стоимости, и этот факт утрачен для многих исполнительных или всегда оптимистичных руководителей.
Когда компания заявляет, что рассматривает возможность выкупа, жизненно важно, чтобы всем акционерам-партнерам была предоставлена информация, которая им необходима для разумной оценки стоимости. Предоставление этой информации – это то, что мы с Чарли пытаемся сделать в этом отчете. Мы не хотим, чтобы партнер продал акции обратно компании, потому что он или она были введены в заблуждение или недостаточно информированы.
Однако некоторые продавцы могут не согласиться с нашим расчетом стоимости, а другие, возможно, нашли инвестиции, которые они считают более привлекательными, чем акции Berkshire. Некоторые из этой второй группы будут правы: несомненно, есть много акций, которые принесут гораздо большую прибыль, чем наша.
Кроме того, некоторые акционеры просто решат, что пора им или их семьям стать чистыми потребителями, а не продолжать наращивать капитал. Мы с Чарли не заинтересованы в присоединении к этой группе. Возможно, на старости мы станем большими транжирами.
****
В течение 54 лет наши управленческие решения в Berkshire принимаются с точки зрения акционеров, которые остаются, а не тех, кто уходит. Следовательно, мы с Чарли никогда не фокусировались на результатах текущего квартала.
Фактически, Berkshire может быть единственной компанией в списке Fortune 500, которая не готовит ежемесячные отчеты о доходах или балансовые отчеты. Я, конечно, регулярно просматриваю ежемесячные финансовые отчеты большинства дочерних компаний. Но мы с Чарли узнаем об общих доходах и финансовом положении Berkshire только ежеквартально.
Кроме того, у Berkshire нет бюджета для всей компании (хотя многие наши дочерние компании считают его составление полезным). Отсутствие у нас такого инструмента означает, что у материнской компании никогда не было квартального «числа». Отказ от использования этого пугала посылает важный сигнал нашим многочисленным менеджерам, укрепляя культуру, которую мы ценим.
На протяжении многих лет мы с Чарли видели все виды плохого корпоративного поведения, как бухгалтерского, так и операционного, вызванного желанием руководства оправдать ожидания Уолл-стрит. То, что начинается как «невинная» выдумка, чтобы не разочаровать «улицу» – скажем, торговую нагрузку в конце квартала, закрытие глаза на растущие страховые убытки или сокращение резерва «банка печенья» – может стать первый шаг к полноценному мошенничеству. Игра с числами «только один раз» вполне может быть целью генерального директора; это редко конечный результат. И если босс может немного обмануть, подчиненным легко рационализировать подобное поведение.
В Berkshire аудитория не является ни аналитиками, ни комментаторами: мы с Чарли работаем на наших акционеров-партнеров. Поступающие к нам цифры те же, которые мы отправим вам.
Нестраховые операции – от леденцов до локомотивов
Давайте теперь посмотрим на самую ценную рощу Berkshire – нашу коллекцию нестраховых предприятий. При том, что мы не хотим излишне передавать нашим конкурентам информацию, которая может быть полезна для них. Дополнительные сведения об отдельных операциях можно найти на страницах K-5 – K-22 и страницах K-40 – K-51. Консолидированная группа этих предприятий получили в 2018 году $20,8 млрд. прибыли до налогообложения, что на 24% больше, чем в 2017 году. Приобретения, которые мы сделали в 2018 году, принесли лишь незначительную сумму этого дохода. Я буду придерживаться цифр до налогообложения в этой дискуссии. Но наша прибыль после уплаты налогов в 2018 году от этих компаний была намного выше – 47% – во многом благодаря снижению ставки корпоративного налога, которая вступила в силу в начале того же года.
Давайте посмотрим, почему это воздействие было таким драматичным. Начните с экономической реальности: нравится вам это или нет, но правительство США «владеет» долей в доходах Berkshire, размер которых определяется Конгрессом. По сути, американское казначейство владеет особым классом наших акций – называем это владением акциями АА – которое получает большие «дивиденды» (то есть налоговые платежи) от Berkshire. В 2017 году, как и много лет назад, ставка корпоративного налога составляла 35%. Это значит, что Казначейство очень хорошо справлялось со своими акциями AA. Действительно, «запас» казначейства, который ничего не платил, когда мы вступили во владение в 1965 году, превратился в холдинг, который ежегодно приносил федеральному правительству миллиарды долларов. Однако в прошлом году 40% государственной собственности (14/35) были возвращены Berkshire – бесплатно – когда ставка корпоративного налога была снижена до 21%. Следовательно, наши акционеры «А» и «В» получили значительное увеличение прибыли, связанной с их акциями. Это событие существенно увеличило внутреннюю стоимость акций Berkshire, которыми вы и я владеете. Кроме того, та же самая динамика увеличила внутреннюю стоимость почти всех акций, которые держит Berkshire.
Это заголовки. Но есть и другие факторы, которые учитывают нашу выгоду. Например, налоговые льготы, полученные от нашей крупной коммунальной компании, передаются ее клиентам. Между тем, ставка налога, применимая к значительным дивидендам, которые мы получаем от отечественных корпораций, практически не изменилась и составляет около 13%. (Эта более низкая ставка уже давно логична, потому что наши инвесторы уже уплатили налог на прибыль, которую они нам платят.) Однако в целом новый закон сделал наш бизнес и наши акции значительно более ценными.
Вернемся к работе нашего нестрахового бизнеса. Два наших возвышающихся красных леса в этой роще – BNSF и Berkshire Hathaway Energy (90,9% в собственности). В совокупности они заработали 9,3 млрд. USD до налогообложения в прошлом году, что на 6% больше, чем в 2017 году. Подробнее об этих компаниях можно прочитать на страницах K-5 – K-10 и страницах K-40 – K-45.
Наши следующие пять нестраховых дочерних компаний, ранжированные по доходам (но представленные здесь в алфавитном порядке), Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon и Precision Castparts, имели совокупный доход до налогообложения в 2018 году в размере 6,4 млрд. USD, по сравнению с 5,5 млрд. компании заработали в 2017 году.
Следующие 5 компаний, занявших аналогичные позиции и перечисленные в списке (Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw и TTI), заработали до налогообложения $2,4 млрд в прошлом году по сравнению с 2,1 млрд в 2017-м.
Остальные нестраховые компании, которыми владеет Беркшир – а их много – получили в 2018 г. $3,6 млрд. прибыли до налогообложения против 3,3 млрд. в 2017 г.
Страхование, «Поплавок» и финансирование Berkshire
Наш бизнес по страхованию имущества / от несчастных случаев («P/C») – наша пятая роща – является движущей силой роста Berkshire с 1967 года, когда мы приобрели компанию National Indemnity и ее дочернюю компанию National Fire & Marine за $8,6 млн. На сегодняшний день National Indemnity – крупнейшая компания в сфере страхования недвижимости и несчастных случаев в мире по величине собственного капитала.
Одной из причин, по которой нас привлек бизнес P/C, стала бизнес-модель отрасли: страховщики P/C заранее получают премии и платят по претензиям. В экстремальных случаях, таких как претензии, возникающие в результате воздействия асбеста или серьезных несчастных случаев на производстве, выплаты могут растянуться на многие десятилетия.
Эта модель «собирай сейчас, плати позже» оставляет P/C-компании, имеющие большие суммы – деньги, которые мы называем «плавающими», – которые в конечном итоге пойдут другим. Между тем, страховщики получают возможность инвестировать эти акции в свою пользу. Хотя отдельные политики и требования приходят и уходят, количество акций, удерживаемых страховщиком, обычно остается относительно стабильным по отношению к объему премии. Следовательно, по мере роста нашего бизнеса растет и наша популярность. И как он вырос, как показано в следующей таблице:
Со временем мы можем столкнуться с падением «поплавка». Если это так, то снижение будет очень постепенным – снаружи не более 3% в любой год. Характер наших договоров страхования таков, что мы никогда не можем быть предметом немедленных или краткосрочных требований в отношении сумм, которые имеют значение для наших денежных ресурсов. Эта структура разработана и является ключевым компонентом непревзойденной финансовой устойчивости наших страховых компаний. Эта сила никогда не будет поставлена под угрозу.
Если наши премии превышают общую сумму наших расходов и возможных убытков, наша страховая операция регистрирует страховую прибыль, которая добавляет к инвестиционному доходу, производимому поплавком. Когда такая прибыль заработана, мы наслаждаемся использованием свободных денег – и, что еще лучше, получаем деньги за их получение. К сожалению, желание всех страховщиков достичь этого счастливого результата создает острую конкуренцию, настолько сильную, что иногда она заставляет отрасль P/ C в целом работать с существенными потерями в страховании. Эта потеря, по сути, является тем, что индустрия платит, чтобы удержать свою долю. Конкурентная динамика почти гарантирует, что страховая отрасль, несмотря на доход от размещения акций, которым пользуются все ее компании, продолжит мрачную историю получения сверхнормальной прибыли на материальную чистую стоимость по сравнению с другими американскими компаниями.
Тем не менее, мне нравятся наши собственные перспективы. Непревзойденная финансовая мощь Berkshire позволяет нам гораздо более гибко инвестировать наши акции, чем те, которые обычно доступны для P / C-компаний. Многие доступные нам альтернативы всегда являются преимуществом и иногда предлагают большие возможности. Когда другие страховщики ограничены, наш выбор расширяется.
Кроме того, наши P/C компании имеют отличную репутацию андеррайтинга. Berkshire в настоящее время работает с гарантированной прибылью в течение 15 из последних 16 лет, за исключением 2017 года, когда наш убыток до налогообложения составил 3,2 млрд. USD. За весь 16-летний период наша прибыль до налогообложения составила 27 млрд. USD, из которых 2 млрд. было зафиксировано в 2018 году.
Эта запись не случайна: дисциплинированная оценка рисков – ежедневная задача наших менеджеров по страхованию, которые знают, что преимущества поплавка могут быть утоплены плохими результатами андеррайтинга. Все страховщики дают это сообщение на словах. В Berkshire это религия, стиль Ветхого Завета.
****
В большинстве случаев финансирование бизнеса происходит из двух источников – долга и капитала. В Berkshire у нас есть две дополнительные стрелы в колчане, о которых мы поговорим, но давайте сначала обратимся к обычным компонентам. Мы берем на себя долг. Следует отметить, что многие менеджеры не согласятся с этой политикой, утверждая, что значительные долговые обязательства приносят доход владельцам акций. И эти более рискованные руководители будут правы большую часть времени. Однако в редкие и непредсказуемые промежутки времени кредит исчезает, и долг становится финансово фатальным. Уравнение «русской рулетки» – обычно выигрывает, иногда умирает – может иметь финансовый смысл для кого-то, кто получает часть выгоды от компании, но не разделяет ее недостатки. Но эта стратегия была бы безумием для Berkshire. Рациональные люди не рискуют тем, что им нужно, и нуждаются в том, чего у них нет и не нужно.
Большая часть задолженности, которую вы видите в нашем консолидированном бухгалтерском балансе (см. Стр. K-65), принадлежит нашим железнодорожным и энергетическим дочерним компаниям, обе из которых являются активными компаниями. Во время рецессии генерирование денежных средств этих предприятий остается обильным. Долги, которые они используют, соответствуют их операциям и не гарантированы Berkshire.
Наш уровень акционерного капитала – это отдельная история: $349 млрд. Berkshire не имеют аналогов в корпоративной Америке. Сохраняя все доходы в течение очень долгого времени и позволяя сложным процентам творить чудеса, мы накопили средства, которые позволили нам приобретать и развивать ценные рощи, описанные ранее. Если бы мы вместо этого придерживались политики 100% выплат, мы все равно работали бы с $22 млн, с которых мы начали финансовый 1965 год.
Помимо использования долга и акционерного капитала, Berkshire получил большую выгоду от двух менее распространенных источников корпоративного финансирования. Чем больше поплавок, который я описал. Пока эти фонды, хотя они отражаются как огромное чистое обязательство в нашем балансе, были для нас более полезными, чем эквивалентная сумма капитала. Это потому, что они обычно сопровождаются доходом от андеррайтинга. По сути, большую часть лет нам платили за хранение и использование денег других людей.
****
Как я часто делал ранее, я подчеркну, что этот счастливый результат далеко не бесспорен: ошибки в оценке страховых рисков могут быть огромными и могут занять много лет. (Вспомните асбест.) Произойдет крупная катастрофа, которая затмит ураганы "Катрина" и "Майкл" – возможно, завтра, возможно, через много десятилетий. «Большой» может происходить из традиционного источника, такого как ураган или землетрясение, или это может быть абсолютным сюрпризом, например, кибератака, имеющая катастрофические последствия, выходящие за рамки того, что страховщики теперь предполагают. Когда такая мегакатастрофа обрушится, мы получим свою долю потерь, и они будут большими – очень большими. Однако, в отличие от многих других страховщиков, мы будем искать возможности для развития бизнеса на следующий день.
Конечный источник финансирования, которым Berkshire обладает в необычной степени, – отложенные налоги. Это те обязательства, которые мы в конечном итоге оплатим, но которые пока беспроцентные.
Как я указывал ранее, около $14,7 млрд. из наших 50,5 млрд. по отложенным налогам обусловлены нереализованной прибылью в наших пакетах акций. Эти обязательства начисляются в нашей финансовой отчетности по текущей ставке 21% корпоративного налога, но будут выплачиваться по ставкам, действующим на момент продажи наших инвестиций. Между тем у нас фактически есть беспроцентный «кредит», который позволяет нам иметь больше денег, работая на нас в акциях, чем в противном случае.
Еще $28,3 млрд. по отложенному налогу обусловлены тем, что мы можем ускорить амортизацию таких активов, как основные средства, при расчете налога, который мы должны сейчас уплатить. Внешняя экономия на налогах, которую мы фиксируем, постепенно прекратится в последующие годы. Однако мы регулярно покупаем дополнительные активы. Пока действует налоговое законодательство, этот источник финансирования должен иметь тенденцию к росту.
Со временем база финансирования Berkshire – это правая часть нашего баланса – должна вырасти, прежде всего за счет доходов, которые мы сохраняем. Наша задача – эффективно использовать оставшиеся деньги с левой стороны, добавляя привлекательные активы.
GEICO и Тони Ники
Это название говорит само за себя: компания и человек неразделимы.
Тони присоединился к GEICO в 1961 году в возрасте 18 лет; Я встретил его в середине 1970-х годов. В то время GEICO, после четырех десятилетий рекордного роста и выдающихся результатов андеррайтинга, внезапно оказалась на грани банкротства. Недавно установленное руководство сильно недооценило потери GEICO и, следовательно, недооценило свой продукт. Пройдет много месяцев, пока не истечет срок действия этих политик, приносящих убытки по отчетности GEICO – их было не менее $2,3 млн. Затем их можно будет пересмотреть. Между тем собственный капитал компании стремительно приближался к нулю.
В 1976 году Джек Бирн был назначен генеральным директором, чтобы спасти GEICO. Вскоре после его приезда я встретил его, пришел к выводу, что он идеально подходит для этой работы, и начал агрессивно покупать акции GEICO. В течение нескольких месяцев Berkshire купила около 1/3 акций компании, а впоследствии эта доля выросла примерно до 1/2, не потратив ни копейки. Это потрясающее увеличение произошло, потому что GEICO, после восстановления своего здоровья, последовательно выкупил свои акции. В общем, эта половинная заинтересованность в GEICO обошлась Беркширу в 47 млн. USD, примерно в то, что вы могли бы заплатить сегодня за трофейную квартиру в Нью-Йорке.
Давайте теперь перенесемся на 17 лет назад к 1993 году, когда Тони Ницли был назначен генеральным директором. В этот момент репутация и прибыльность GEICO была восстановлена, но не ее рост. Действительно, в конце 1992 года компания имела только 1,9 млн автомобильных полисов, что намного меньше ее докризисного максимума. По объему продаж среди американских автостраховщиков GEICO заняла невысокое седьмое место.
В конце 1995 года, после того, как Тони повторно возглавил GEICO, Беркшир предложил купить оставшиеся 50% компании за $2,3 млрд., что примерно в 50 раз больше, чем мы заплатили за первую половину (и люди говорят, что я никогда не буду платить!). Наше предложение было успешным и принесло Berkshire замечательную, но недостаточно развитую компанию и столь же замечательного генерального директора, который продвинет GEICO дальше, чем я мечтаю.
GEICO в настоящее время является автостраховщиком № 2 в Америке, объем продаж которого на 1200% больше, чем в 1995 г. Прибыль от андеррайтинга составила $15,5 млрд. (до налогообложения) с момента нашей покупки, а объем свободных средств для инвестиций вырос с $2,5 млрд. до 22,1 млрд.
По моей оценке, управление Тони компанией GEICO увеличило внутреннюю стоимость Berkshire более чем на $ 50 млрд. Кроме того, он – образец всего, кем должен быть менеджер, помогая своим 40 000 сотрудникам выявлять и оттачивать способности, которые они даже не осознавали.
В прошлом году Тони решил уйти в отставку с поста генерального директора, и 30 июня он передал эту должность своему давнему партнеру Биллу Робертсу. Я знал и наблюдал, как Билл работает несколько десятилетий, и Тони снова сделал правильный шаг. Тони остается председателем и будет помогать GEICO до конца своей жизни. Он не способен делать меньше.
Все акционеры Беркшира должны выразить благодарность Тони, и я делаю это первым.
Инвестиции
Ниже мы перечисляем наши 15 обычных инвестиций в акции, имевшие которые на конец года наибольшую рыночную стоимость. Мы исключаем наш холдинг Kraft Heinz – 325 442 152 акции – потому что Berkshire является частью контрольной группы и поэтому должен учитывать эти инвестиции по методу «долевого участия». В своем балансе Berkshire оценивает свою долю в Kraft Heinz по правилам GAAP в размере $13,8 млрд., с учетом уменьшения нашей доли в крупном списании нематериальных активов, приобретенном Kraft Heinz в 2018 году. В конце года у нашего холдинга Kraft Heinz была рыночная стоимость $14 млрд. и стоимостная основа $9,8 млрд.
Чарли и я не рассматриваем $172,8 млрд, описанные выше, как набор символов тикера – финансовое заблуждение, которое прекратится из-за понижения рейтинга «улицей», ожидаемых действий Федерального резерва, возможных политических событий, прогнозов экономистов или каких-то ежедневных событий.
То, что мы видим в наших холдингах, это, скорее, собрание компаний, которыми мы частично владеем, и которые, на взвешенной основе, зарабатывают около 20% от чистого материального акционерного капитала, необходимого для ведения их бизнеса. Эти компании также получают свою прибыль, не накапливая чрезмерных долгов.
Возврат этого заказа крупными, устоявшимися и понятными фирмами замечательны при любых обстоятельствах. Они поистине сногсшибательны по сравнению с доходностью, которую многие инвесторы получили на облигации за последнее десятилетие – например, 3% или меньше на 30-летние казначейские облигации США.
Иногда смехотворно высокая цена покупки данной акции может привести к тому, что великолепный бизнес станет плохой инвестицией, если не навсегда, то, по крайней мере, на мучительно долгий период. Однако с течением времени эффективность инвестиций сходится с эффективностью бизнеса. И, как я сейчас укажу, история американского бизнеса была экстраординарной.
Американский попутный ветер
11 марта исполнится 77 лет с тех пор, как я впервые инвестировал в американский бизнес. Это был 1942 год, мне было 11 лет, и я пошел ва-банк, вложив $114,75, которые я начал накапливать с 6 лет. Я купил 3 привилегированные акции Cities Service. Я стал капиталистом, и это было хорошо.
Давайте теперь пройдем через два 77-летних периода, которые предшествовали моей покупке. Начнем с 1788 года, за год до выборов Джорджа Вашингтона нашим первым президентом. Мог ли кто-нибудь тогда представить, чего достигнет их новая страна всего за три 77-летних периода жизни?
В течение двух 77-летних периодов, предшествовавших 1942 году, США выросли c 4 млн. человек – около 1-2% населения мира – в самую могущественную страну на земле. Однако весной 1942 года страна столкнулась с кризисом: США и их союзники понесли тяжелые потери в войне, в которую мы вступили всего 3 месяца назад. Плохие новости поступали ежедневно.
Несмотря на тревожные заголовки, почти все американцы 11 марта верили, что война будет выиграна. Их оптимизм не ограничивался этой победой. Оставляя в стороне врожденных пессимистов, американцы верили, что их дети и последующие поколения будут жить намного лучше, чем они сами.
Разумеется, граждане страны понимали, что путь вперед не будет гладким. Это никогда не было. В начале своей истории наша страна была испытана гражданской войной, которая убила 4% всех американских мужчин и заставила президента Линкольна открыто задуматься над тем, сможет ли «страна, столь задуманная и столь преданная, долго существовать». В 1930-х годах Америка пострадала от Великой депрессии, длительного периода массовой безработицы.
Тем не менее, в 1942 г., когда я сделал свою покупку, нация ожидала послевоенного роста, вера в который оказалась обоснованной. На самом деле достижения страны лучше всего можно охарактеризовать как захватывающие дух.
Давайте подтвердим цифрами этот тезис. Если бы мои $114,75 были инвестированы в индексный фонд S&P 500 без комиссии, и все дивиденды были реинвестированы, моя ставка выросла бы до $ 606 811 (до уплаты налогов) 31 января 2019 г. (последние данные доступны до печати этого письма). Это прибыль в 5288 на 1. Между тем, инвестиции какой-нибудь безналоговой структуры того времени, скажем, пенсионного фонда или колледжа, в размере $ 1 млн. выросли бы до $ 5,3 млрд.
****
Позвольте мне добавить еще один подсчет, который, как мне кажется, поразит вас: если бы это гипотетическое учреждение платило только 1% активов в год различным «помощникам», таким как инвестиционные менеджеры и консультанты, его выручка сократилась бы вдвое, до $2,65 млрд. Это то, что происходит в течение 77 лет, когда годовой доход 11,8%, фактически достигнутый S&P 500, пересчитывается по ставке 10,8%.
Те, кто регулярно проповедуют гибель из-за дефицита государственного бюджета (как я регулярно делал это в течение многих лет), могли бы заметить, что государственный долг нашей страны увеличился примерно в 400 раз за последний из моих 77-летних периодов. Это 40 000%! Предположим, вы предвидели это увеличение и запаниковали из-за перспектив безудержного дефицита и бесполезной валюты. Чтобы «защитить» себя, вы, возможно, отказались от акций и решили вместо этого купить 31/4 унции золота за свои $114,75.
Что могла бы обеспечить эта предполагаемая защита? Теперь у вас будет актив стоимостью около 4200 USD, что составляет менее 1% от того, что было бы реализовано в результате простых неуправляемых инвестиций в американский бизнес. Волшебный металл не мог сравниться с американским характером.
Почти невероятное процветание нашей страны было достигнуто на двухпартийной основе. С 1942 года у нас было 7 президентов-республиканцев и 7 демократов. В те годы, когда они служили, страна в разное время боролась с длительным периодом вирусной инфляции, 21-процентной первичной ставкой, несколькими спорными и дорогостоящими войнами, отставкой президента, повсеместным падением ценностей в стране, парализующей финансовой паникой и множество других проблем. Все порожденные страшными заголовками; все теперь история.
Кристофер Рен, архитектор собора Святого Павла, похоронен в этой лондонской церкви. На его могиле высечены слова: «Если вы будете искать мой памятник, оглянитесь вокруг себя». Те, кто скептически относится к экономическим событиям Америки, должны прислушаться к этой эпитафии.
В 1788 году – чтобы вернуться к нашей отправной точке – здесь действительно было не так много, за исключением небольшой группы амбициозных людей и эмбриональной системы управления, нацеленной на превращение их мечты в реальность. Сегодня Федеральная резервная система оценивает благосостояние наших домохозяйств в $ 108 трлн., что практически невозможно понять.
Помните, ранее в этом письме, я описывал нераспределенную прибыль как ключ к процветанию Беркшира? Так было и с Америкой. В бухгалтерском учете страны сопоставимая статья помечена как «сбережения». И экономия у нас есть. Если бы наши праотцы вместо этого потребляли все, что производили, не было бы инвестиций, роста производительности и уровня жизни.
Оригинал письма здесь